בשבוע האחרון התפרסמו שני דוחות חשובים של סוכנויות הדירוג מידרוג ו-S&P מעלות, שמציירים תמונה מדאיגה למדי לגבי שוק הנדל"ן למגורים בישראל. אחרי תקופה ארוכה שבה הדוחות של החברות האלו נשמעו כמעט זהים - חוסן יחסי, ביקוש קשיח, ויזמים שמצליחים לשמור על יציבות - הפעם המסר היה שונה לחלוטין.
שתי סוכנויות הדירוג מזהירות מפני שחיקה ניכרת ברווחיות היזמים, גידול במלאי הדירות הלא מכורות, ועלייה בסיכון האשראי בענף כולו.
במילים פשוטות - מי שמממן פרויקטים, מי שמחזיק מניות של חברות יזמיות, או מי שמתעניין בהשקעה ישירה בתחום - חייב להבין שהשוק משנה כיוון.
הנתון הבולט ביותר הוא הירידה של כ-33% במכירת דירות חדשות מתחילת השנה בהשוואה לשנה שעברה. מדובר בירידה חדה מאוד, במיוחד כשזוכרים ש-2024 עוד נחשבה לשנה שבה נרשמה התעוררות בביקושים - בין היתר בגלל מבצעי קבלנים ו"ביקושים כבושים" אחרי תקופת המתנה ארוכה.
הבעיה היא שהגל הזה כבר מאחורינו. הריבית הגבוהה, המלחמה מול איראן והחשש מהאטה במשק גרמו לרוכשים לעצור. גם שוק היד השנייה, שבעבר שימש כ"בלם זעזועים", מתקרר.
התוצאה ברורה - פחות עסקאות, יותר דירות שלא נמכרו, ומלאי שמטפס לשיא של כ-82.5 אלף דירות חדשות לא מכורות. זה שיא היסטורי שמשקף כ-31 חודשי היצע, לעומת 18 חודשים בלבד לפני שנה.
כשאני מסתכל על הנתונים שמידרוג מציגה, אני רואה את אחד האיומים הגדולים ביותר בענף: התארכות משך זמן המכירה. כל חודש נוסף שבו דירה לא נמכרת, מגדיל את עלויות המימון של היזמים. הם צריכים להמשיך לשלם ריבית גבוהה על הלוואות ליווי בנקאי, לממן את הבנייה השוטפת, ולפעמים גם לספוג את העלות של מבצעי מימון או הנחות שניתנו לרוכשים.
זו הסיבה שחברות רבות מדווחות על ירידה ברווח הגולמי. לפי הדוח של מידרוג, אצל 10 מתוך 17 חברות יזמיות שנבדקו - הרווח הגולמי ירד במחצית הראשונה של 2025 לעומת השנה שעברה. אצל שש מהן, הירידה הייתה חדה במיוחד - למעלה מ-10%.
כשמוסיפים לזה את העובדה שחלק מהיזמים רכשו קרקעות יקרות מאוד בשנות הגאות, ברור שהמינוף מכביד. כל פרויקט שלא נמכר בזמן הופך מהר מאוד מעסק רווחי להוצאה מתמשכת.
המסר של S&P מעלות חד וברור: שיעור פשיטות הרגל בענף צפוי לגדול. ההערכה שלהם היא שהקושי יתמקד בעיקר אצל יזמים קטנים או כאלה שפועלים באזור אחד בלבד, בלי גיוון גיאוגרפי או פיננסי. במילים אחרות - חברות גדולות ומבוזרות ישרדו את התקופה הזו, אבל יזמים קטנים עם מינוף גבוה עלולים פשוט לקרוס.
לפי הנתונים של S&P, גם ב-2025 קצב התחלות הבנייה נותר גבוה - מעל 67 אלף יחידות דיור - אף על פי שהביקוש ירד. המשמעות היא שההיצע ממשיך לגדול בזמן שהמכירות מאטות, וזה יוצר לחץ כפול על היזמים: מצד אחד עלויות בנייה ומימון עולות, ומצד שני תזרימי המזומנים נחלשים.
סוכנויות הדירוג רואות את המשך 2025 כשנה מאתגרת מאוד לענף. הן מעריכות שמחירי הדירות החדשות ירדו בשיעור חד ספרתי, ושהרווחיות תמשיך להישחק. עם זאת, הן גם מציינות תרחיש הפוך - אם הריבית תרד, הסיכון הגיאופוליטי יתמתן והביקושים יתעוררו מחדש, ייתכן שנראה התאוששות מתונה כבר במחצית השנייה של 2026.
בעיניי, זה תרחיש סביר. השוק היום נמצא במצב של בלימה זמנית, לא של קריסה. הציבור עדיין רוצה לקנות דירות - פשוט לא בכל מחיר. אם נראה ירידה נוספת בריבית, שיפור באמון הצרכנים ותחושת יציבות ביטחונית, השוק יחזור לזוז.
השאלה הגדולה היא כמה יזמים יצליחו להחזיק מעמד עד אז.
מנקודת מבט של משקיע, הנתונים האלו חייבים להדליק נורה אדומה. אנחנו רואים לחץ גובר על תזרים המזומנים של חברות היזום, פגיעה ברווחיות ועלייה במינוף. המשמעות היא שהסיכון באג"ח של חלק מהחברות עלול לעלות, גם אם הן עדיין מדורגות גבוה.
לצד זה, ייתכן שבתקופה הקרובה דווקא ייפתחו הזדמנויות השקעה מעניינות - גם בשוק ההון וגם בשוק הדירות עצמו - כששחקנים חלשים ייאלצו למכור נכסים או קרקעות. זה לא שוק לקריסה, אבל בהחלט שוק לברירה.
אני ממשיך לעקוב מקרוב אחרי הנתונים, בעיקר אחרי קצב התחלות הבנייה ומלאי הדירות הלא מכורות - אלה שני האינדיקטורים המרכזיים שיספרו לנו מתי באמת מתקרבת התחתית.
