שנת 2025 תיזכר כאחת השנים העוצמתיות ביותר בבורסה המקומית, עם מהלך עליות מרשים של כחמישים אחוזים במדדים המובילים, ובמונחים דולריים אף יותר מכך.
אחרי עליות של כמעט שלושים אחוזים בשנת 2024, קל להתפתות למחשבה שאנחנו נמצאים בעיצומה של פריחה כלכלית חסרת תקדים.
אולם, כמי שמנתח את השווקים לעומק, אני סבור שיש לבחון את העליות הללו דרך עדשה ביקורתית יותר. האם מדובר בצמיחה בריאה המבוססת על רווחי חברות, או שמא מדובר בהתרחבות מכפילים מסוכנת שתודלקה על ידי נסיבות זמניות?
התשובה לשאלה זו היא המפתח להבנת הסיכונים וההזדמנויות שמחכות לנו בשנת 2026.
כדי להבין את המצב בישראל, חייבים להשוות אותו למה שקורה מעבר לים. בוול סטריט, העלייה השנה הייתה בריאה מאוד וסיפקה תשתית איתנה להמשך.
שם, העלייה במדד ה-S&P 500 נבעה ברובה מצמיחה אמיתית ברווחי החברות, כאשר המכפילים כמעט ולא התרחבו.
בתל אביב, לעומת זאת, התמונה מורכבת יותר. העלייה אצלנו נבעה בחלקה הגדול מהתרחבות מכפילים, כלומר המשקיעים מוכנים לשלם היום יותר על כל שקל של רווח לעומת העבר.
בגזרת הבנקים, שהיו אחראים לשליש מהעלייה במדד ת"א 35, ראינו חזרה למכפיל רווח 10. למרות שמדובר בתיקון לשפל של השנים הקודמות, זוהי עדיין התרחבות מכפילים ולא צמיחה אורגנית ברווחים, שהושפעו גם משינויים חשבונאיים ומאירועי עבר.
כיום, מכפיל הרווח של מדד ת"א 35 עומד על כ-16, ומדד ת"א 90 כבר נושק ל-20. אלו רמות גבוהות היסטורית שמזכירות את ערב תקופת הקורונה ב-2019.
המשמעות היא שמרחב התמרון להתרחבות מכפילים נוספת אפסי - כל עלייה נוספת ללא צמיחה ברווחים תכניס את השוק למצב של תמחור יתר מסוכן.
השאלה המתבקשת היא מה הניע את העליות הללו אם לא צמיחה ברווחים.
לדעתי, הקטליזטור המרכזי היה "משפך הכספים" העצום של המדינה מאז פרוץ המלחמה. בעוד שערב המלחמה הגירעון היה נמוך, הרי שמאז הוזרמו מאות מיליארדי שקלים לציבור ולחברות.
חוב המדינה זינק מכטריליון שקלים לכ-1.45 טריליון שקלים כיום. מתוך כחצי טריליון שקל שנוספו לתקציבים, לפחות 350 מיליארד שקל נשארו בתוך השוק המקומי.
הכסף הזה לא התפזר בצורה שווה, והוא הגיע לידיים של חברות ביטחוניות, תעשייה, ספקים ואפילו משקי בית שנהנו מפיצויים או תגמולים מוגדלים. כאשר שופכים סכום כה דמיוני לשוק מקומי קטן יחסית, זה אך טבעי שהבורסה תעלה.
הכסף הזה מצא את דרכו לשוק ההון באמצעות משקיעי הריטייל, שהזרימו השנה כ-14 מיליארד שקל חדשים לשוק ופתחו כ-100 אלף חשבונות מסחר חדשים.
זהו טריגר בועתי קלאסי: כסף זול שמחפש תשואה ודוחף את המחירים למעלה במהירות.
למרות העליות המרהיבות, אני לא סבור שהשוק המקומי נמצא בבועה במובן הקלאסי של המילה, אך הוא בהחלט נמצא ב"מצב בועה".
הטריגרים שהטיסו אותו הם בדיוק אלו שמתדלקים בועות פיננסיות, ורק העובדה שהתחלנו מנקודת שפל עמוקה ב-2023 מונעת מאיתנו להיות בתמחור מנופח לחלוטין כרגע.
עם זאת, התחזית שלי לשנת 2026 היא פסימית יותר לגבי ישראל. המשפך התקציבי הולך ונסגר עם סיום המלחמה, הבנקים ניצבים בפני אתגרים עקב הורדת הריבית והחשיפה הגבוהה לנדל"ן, ומשקיעי הריטייל עלולים לנטוש את השוק במהירות כפי שעשו בעבר.
השוק המקומי מאופיין בנתיב יציאה צר מאוד, וברגע שהביקוש השולי ייעלם, אנחנו עלולים לראות נפילות כואבות.
לעומת זאת, וול סטריט ממוצבת הרבה יותר טוב להערכתי. שם, הצמיחה החזויה ברווחי החברות צפויה להביא את המכפילים לרמות סבירות יותר ולהמשיך להניב תשואות על בסיס כלכלי איתן.
לכן, התוכנית האישית שלי לשנה הקרובה היא להסיט את מרכז הכובד של ההשקעות לארה"ב, תוך ניהול זהיר של סיכון הדולר שקל.
השנה הקרובה תהיה שנת המבחן של רווחי החברות מול הסטטיסטיקה, ואני מעדיף להיות היכן שהיסודות חזקים יותר.